Kapital hat wieder einen Preis
Der Kapitalbedarf von Staaten und Unternehmen dürfte in den kommenden Jahren strukturell zunehmen. Viele Industrieländer weisen eine hohe Verschuldung und erhebliche Defizite auf, getrieben von Demografie, Verteidigung, Infrastruktur und Förderprogrammen sowie der Refinanzierung bestehender Schulden zu höheren Zinsen. Daneben benö tigen Unternehmen zunehmend Kapital, unter anderem für den Ausbau der KI-Infrastruktur und die Neuordnung globaler Lieferketten.
Gleichzeitig ziehen sich gerade jene Kapitalgeber zurück, die bisher weniger preissensitiv waren. Die Zentralbanken treten heute deutlich weniger stark als Käufer von Wertpapieren auf als in den Jahren nach der Finanzkrise und während der Pandemie. Zudem hat die Nachfrage Chinas nach US-Staatsanleihen deutlich abgenommen und eine stärkere Fragmentierung des Welthandels könnte diese Entwicklung verstärken. Hinzu kommen eine tiefe Sparquote der privaten Haushalte in den USA sowie Technologiekonzerne, die ihre Gewinne selbst investieren und zunehmend als Kapitalnehmer statt als Kapitalgeber auftreten.
Kapital wird dadurch teurer und die Zinsen dürften längerfristig erhöht bleiben. Die Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen hat den höchsten Stand seit über 20 Jahren erreicht. In der Schweiz dürfte das Zinsniveau dagegen vergleichsweise tief bleiben, gestützt durch hohe Ersparnisse, solide Staatsfinanzen, eine geringe Inflation und die Rolle des Frankens als sicherer Hafen. Bei Aktien belasten höhere Kapital kosten vor allem hoch verschuldete Unternehmen, während Profitabilität und Bilanzqualität stärker in den Vordergrund rücken. Bei Anleihen gewinnt der laufende Ertrag wieder an Bedeutung, gleichzeitig bleibt das Zinsrisiko bei langen Laufzeiten bestehen. Schweizer Immobilien profitieren von einem unterstützenden Umfeld, die Bewertungen sind jedoch teilweise weiterhin erhöht. Bei Gold wirken höhere Realzinsen als Gegenwind, fiskalische und geopolitische Risiken hingegen stützend. Ein Umfeld höherer Zinsen ist damit nicht zwangsläufig negativ, rückt aber Selektivität, Qualität und eine breite Diversifikation in den Vordergrund.
Allokation: Unveränderte Anlageklassen bei steigenden Kapitalkosten
Das makroökonomische Umfeld bleibt robust, auch wenn die Dynamik nachlässt. In den USA stützen ein robuster Arbeitsmarkt, ein solider Konsum und eine starke Investitionstätigkeit die Konjunktur, sodass eine Rezession vorerst nicht zu erwarten ist. Schwächere Umfragedaten deuten allerdings auf ein langsameres Wachstum hin. Europa bleibt hingegen die schwächste der grossen Wirtschaftsregionen. Höhere Energiepreise haben den Inflationsdruck zuletzt verstärkt, auch wenn sich die Güterinflation normalisiert. So wohl die US-Notenbank unter Kevin Warsh als auch die EZB sind deshalb vorsichtiger geworden und der Markt hat seine Erwartungen an weitere Zinssenkungen zurückgenommen. In der Schweiz bleibt die Teuerung mit 0.8% dagegen tief. Die wachsende globale Geldmenge stützt zwar Wirtschaft und Unternehmensgewinne, doch hohe Haushaltsdefizite und ein grosses Anleiheangebot sorgen weiterhin für Aufwärtsdruck auf die langfristigen Zinsen.
Vor diesem Hintergrund bleiben wir bei Aktien neutral positioniert. Solide Unternehmensgewinne und vorteilhafte Liquiditätsbedingungen stützen die Aktienmärkte, während hohe Bewertungen und höhere Realzinsen gegen ein Übergewicht sprechen.
Anleihen bleiben untergewichtet, da wir Aktien bevorzugen. Der Aufwärtsdruck auf die langfristigen Zinsen hält an und das Durationsrisiko bleibt erhöht. Zudem bieten die engen Kreditspreads aus unserer Sicht nur eine unzureichende Kompensation für die makroökonomischen und geopoliti schen Risiken.
Bei Gold und Schweizer Immobilien halten wir an den Über gewichten fest. Gold bleibt ein wichtiger Portfoliodiversifika tor, dessen strukturelle Argumente intakt sind, auch wenn höhere Realzinsen kurzfristig einen Gegenwind darstellen. Schweizer Immobilien reagieren zwar empfindlich auf stei gende Diskontsätze, bieten aber weiterhin ein attraktiveres Risiko-Rendite-Profil als CHF-Anleihen.
Die Grundausrichtung unserer Anlagestrategie bleibt damit unverändert: Wir setzen auf Qualität, eine breite Diversifikation und Realwerte.
Der Kapitalbedarf steigt
Über viele Jahre war Kapital reichlich verfügbar und entsprechend günstig. Für Staaten, Unternehmen und Anleger wurden tiefe Finanzierungskosten zur Normalität. Historisch betrachtet war diese Phase jedoch aussergewöhnlich. Inzwischen hat sich das Verhältnis von Kapitalangebot und Kapitalnachfrage verschoben und mit ihm auch das Zinsumfeld.
Der zunehmende Kapitalbedarf zeigt sich besonders deutlich bei den öffentlichen Haushalten. Viele Industrieländer sind bereits hoch verschuldet und weisen erhebliche Defizite auf, besonders ausgeprägt ist dies in den USA. Nach Angaben des Internationalen Währungsfonds (IMF) lag die US-Staatsverschuldung 2025 bei rund 126% des BIP. Gleichzeitig belief sich das Haushaltsdefizit gemäss dem Congressional Budget Office (CBO) 2025 auf rund 5.8% des BIP. Zu den wesentlichen Treibern zählen demografisch bedingte Ausgaben für Renten und Gesundheit, steigende Verteidigungs- und Infrastrukturausgaben sowie staatliche Förderprogramme für strategische Industrien. Diese Ausgaben schmälern den finanziellen Spielraum der Staaten und erschweren die Reduktion bestehender Defizite. In der Folge müssen Staaten einen grösseren Teil ihrer Mittel am Kapitalmarkt aufnehmen.
Der bestehende Schuldenstock und die damit verbundenen Zinszahlungen verstärken diesen Effekt. Ein grosser Teil der ausstehenden Anleihen wurde während der Niedrigzinsphase zu günstigen Konditionen aufgenommen. Mit zunehmender Fälligkeit werden diese Schulden schrittweise zu den aktuell höheren Marktzinsen refinanziert. Gemäss dem US-Finanzministerium werden zwischen 2026 und 2030 US Staatsanleihen im Umfang von mehr als USD 10 Bio. fällig. Mit dieser Refinanzierung können die Zinsausgaben von Staaten sukzessive steigen. Höhere Zinsausgaben können wiederum die Haushaltsdefizite vergrössern und damit zusätzlichen Finanzierungsbedarf schaffen.
Der höhere Finanzierungsbedarf beschränkt sich jedoch nicht auf Staaten, sondern betrifft auch Unternehmen. Ein wichtiger Treiber ist dabei der Infrastrukturausbau im Bereich der künstlichen Intelligenz. Führende Cloud- und Technologiekonzerne dürften gemäss MSCI im Jahr 2026 zusammen rund USD 800 Mrd. investieren. Im Zentrum stehen neue Rechenzentren, die einen hohen Bedarf an Halbleitern, Netzwerktechnik, Kühlsystemen und Stromversorgung haben. Da hierfür zugleich Stromnetze, Energieerzeugung und Produktionskapazitäten ausgebaut werden müssen, reicht der zusätzliche Kapitalbedarf weit über den Technologiesektor hinaus.
Parallel dazu erhöht die Neuordnung globaler Lieferketten den Investitionsbedarf. Unternehmen diversifizieren ihre Zulieferer und verlagern im Rahmen von Reshoring und Nearshoring Teile ihrer Produktion näher an den Heimatmarkt. Während Lieferketten über viele Jahre auf geringe Bestände, hohe Auslastung und niedrige Kosten optimiert wurden, rücken heute Versorgungssicherheit und strategische Autonomie stärker in den Vordergrund. Diese robusteren Strukturen erfordern zusätzliche Lagerbestände und Produktionskapazitäten, wodurch die Wirtschaft insgesamt kapitalintensiver wird.
Als Folge dieser Entwicklungen dürfte der Kapitalbedarf von Staaten und Unternehmen nicht nur vorübergehend, sondern strukturell steigen. Höhere Defizite, umfangreiche Investitionen und zunehmender Refinanzierungsbedarf sorgen dafür, dass mehr Kapital benötigt wird.
Das Kapitalangebot wächst langsamer
Dem steigenden Bedarf steht das verfügbare Kapitalangebot gegenüber. Eine wichtige Quelle sind dabei die Ersparnisse privater Haushalte. Einkommen, das nicht für den Konsum verwendet wird, kann über Banken und Finanzmärkte zur Finanzierung von Unternehmen und Staaten beitragen. Nach Angaben des Bureau of Economic Analysis (BEA) lag die Sparquote der privaten Haushalte in den USA im Juli 2026 bei 4.1% des verfügbaren Einkommens und damit deutlich unter dem Durchschnitt von rund 6% in den Jahren 2010 bis 2019. Private Haushalte tragen damit weniger zum Kapitalangebot bei als früher.
Auch die Rolle der Unternehmen als Kapitalgeber verändert sich. Nicht ausgeschüttete Gewinne können entweder an den Finanzmärkten angelegt oder für eigene Investitionen verwendet werden. Gerade bei den grossen Technologie konzernen fliesst derzeit ein erheblicher Teil dieser Gewinne direkt in den Ausbau der KI-Infrastruktur. Diese Mittel stehen somit nicht als Kapitalangebot an den Finanzmärkten zur Verfügung. Gleichzeitig reicht der eigene Cashflow bei einzelnen führenden Technologieunternehmen inzwischen nicht mehr aus, um die umfangreichen Investitionsprogramme vollständig zu finanzieren. So nahm Meta im Oktober 2025 mit einer Anleiheemission USD 30 Mrd. auf, eine der grössten Unternehmensanleihen-Emissionen der Geschichte. Die grossen Technologiekonzerne, die lange über hohe Liquiditätsreserven verfügten, treten damit zunehmend nicht nur als Kapitalgeber, sondern auch als Kapitalnehmer auf.
Neben den inländischen Kapitalquellen haben sich auch die grenzüberschreitenden Kapitalströme deutlich verändert. China war über viele Jahre einer der wichtigsten ausländischen Käufer von US-Staatsanleihen. Diese Nachfrage hat jedoch deutlich abgenommen. Gemäss den offiziellen Daten des US-Finanzministeriums erreichten die chinesischen Bestände im November 2013 mit rund USD 1.32 Bio. ihren Höchststand. Ende Juni 2026 lagen sie noch bei rund USD 633 Mrd. Ein grösserer Teil der chinesischen Ersparnisse wird heute im Inland eingesetzt oder fliesst in andere Regionen und Anlageformen. Damit steht dem US-Kapital markt weniger chinesisches Kapital zur Verfügung. Zölle und andere Handelsbarrieren könnten diese Entwicklung verstärken. Zwar wirken Zölle zunächst auf den Güterhandel, doch das Leistungsbilanzdefizit der USA wird durch Kapitalzuflüsse aus dem Ausland finanziert. Exportieren andere Länder weniger in die USA, erzielen sie auch weniger Dollareinnahmen, die sie in US-Anlagen reinvestieren können. Eine stärkere Fragmentierung des Welthandels könnte somit langfristig auch das globale Kapitalangebot beeinflussen.
Parallel dazu hat sich die Rolle der Zentralbanken grundlegend verändert. In den Jahren nach der Finanzkrise und während der Corona-Pandemie kauften sie in grossem Umfang Staatsanleihen und andere Wertpapiere. Die Bilanzen der grossen Zentralbanken stiegen dabei von rund USD 10 Bio. im Jahr 2010 auf über USD 33 Bio. auf dem Höhepunkt 2022. Seither sind sie auf rund USD 26 Bio. zurückgegangen. Mit dem Abbau der Bilanzen ist die Nachfrage der Zentralbanken nach Wertpapieren zurückgegangen, sodass ein grösserer Teil des Finanzierungsbedarfs von anderen Kapitalmarktteilnehmern gedeckt werden muss.
Mit anderen Worten ziehen sich gerade jene Käufer zurück, die bisher weniger preissensitiv waren. Zentralbanken kauften Staatsanleihen aus geldpolitischen Gründen, China zur Anlage seiner Währungsreserven. An ihre Stelle treten private Anleger, die für das Halten von Staatsanleihen eine angemessene Rendite verlangen. Da zugleich die Haushalte weniger sparen und die Technologiekonzerne ihre Mittel selbst investieren, dürfte das Kapitalangebot langsamer wachsen als der Bedarf.
Was das neue Kapitalregime für Anleger bedeutet
Trifft ein steigender Kapitalbedarf auf ein langsamer wachsendes Kapitalangebot, verschärft sich der Wettbewerb um Kapital. Staaten und Unternehmen konkurrieren dann stärker um die verfügbaren finanziellen Mittel. Dadurch können Kapitalgeber höhere Renditen verlangen, wodurch das nominale Zinsniveau steigt.
Dieser Mechanismus ist besonders bei langfristigen Staats anleihen sichtbar. Ein höheres Angebot an Staatsanleihen sorgt bei gleichbleibender Nachfrage für einen Anstieg der Renditen. So lag die Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen zuletzt bei rund 5.5% und damit auf dem höchsten Niveau seit über 20 Jahren. Da Staatsanleiherenditen als Referenz für zahlreiche andere Finanzierungen dienen, übertragen sich höhere Renditen auf die Kapitalkosten in der gesamten Wirtschaft.
Die strukturellen Verschiebungen bei Angebot und Nachfrage sprechen dafür, dass die Zinsen längerfristig erhöht bleiben dürften und Kapitalkosten wieder an Bedeutung gewinnen.
Über die internationalen Kapitalmärkte wirken höhere Zinsen im Ausland auch auf die Schweiz. Dennoch dürfte das Zinsniveau hierzulande auch künftig niedriger sein als in vielen anderen Industrieländern, unter anderem weil die Schweiz über hohe gesamtwirtschaftliche Ersparnisse verfügt. Nach Angaben des IMF lagen die Bruttoersparnisse 2025 bei rund 36.6% des BIP und damit deutlich über jenen des Euroraums von 24.4% sowie der USA von 16.8%. Gleichzeitig bleibt der Finanzierungsbedarf des Staates vergleichsweise gering. Die Staatsverschuldung belief sich 2025 laut IMF auf lediglich 39% des BIP, gegenüber rund 87% im Euroraum und 126% in den USA. Diese Kombination aus hohen Ersparnissen und vergleichsweise geringem staatlichem Finanzierungs bedarf wirkt tendenziell zinsdämpfend. Die geringe Inflation verstärkt diesen Effekt. Nach Angaben des Bundesamts für Statistik lag die Teuerung in der Schweiz im August 2026 bei 0.8%. Im Euroraum betrug sie einer Schätzung von Euro stat zufolge 3.3% und in den USA nach Angaben des US Bundesamts für Arbeitsstatistik 3.4%. Unterstützt wird das tiefe Zinsniveau zusätzlich durch die besondere Stellung des Frankens als sicherer Hafen, welche die Nachfrage nach Frankenanlagen stützt. Diese Faktoren sprechen dafür, dass die Zinsen in der Schweiz auch in einem global höheren Zinsumfeld vergleichsweise tief bleiben dürften.
Mit höheren Kapitalkosten verändert sich auch die relative Attraktivität verschiedener Anlageklassen. Entscheidend ist dabei, wie stark Bewertungen und Finanzierungskosten auf das höhere Zinsniveau reagieren.
Aktien werden von dem höheren Preis des Kapitals ebenfalls beeinflusst. Die von Anlegern geforderte Rendite steigt, während höhere Diskontsätze insbesondere Unternehmen belasten, deren erwartete Cashflows weit in der Zukunft liegen. Zudem verteuert sich die Finanzierung, besonders für hochverschuldete Unternehmen. Profitabilität, Bilanzqualität und ein effizienter Einsatz des Kapitals rücken damit stärker in den Vordergrund.
In diesem Umfeld gewinnt der laufende Ertrag von Anleihen wieder an Bedeutung. Gleichzeitig bleibt das Zinsrisiko bestehen: Steigen die langfristigen Renditen weiter, können insbesondere Anleihen mit langen Laufzeiten an Wert verlieren. Dementsprechend bleiben wir bei der Gesamtgewichtung von Anleihen vorsichtig positioniert.
Das vergleichsweise niedrige Schweizer Zinsniveau schafft für Immobilienanlagen günstigere Rahmenbedingungen. Zusammen mit dem knappen Wohnraum und der robusten Nachfrage stützt dies die Mieterträge. Viele kotierte Immobilienfonds sind jedoch bereits hoch bewertet, was das weitere Kurspotenzial etwas einschränkt.
Bei Gold kommt es vor allem auf die Realzinsen an. Höhere Realzinsen stellen einen Gegenwind dar, da sie die Opportunitätskosten einer unverzinsten Anlage erhöhen. Andererseits können eine hohe Staatsverschuldung, fiskalische Unsicherheit und geopolitische Risiken die Nachfrage nach Gold als Wertspeicher stützen.
Nach Jahren aussergewöhnlich günstiger Finanzierungskonditionen gewinnt der Preis des Kapitals wieder an Bedeutung. Ein Umfeld mit strukturell höheren Zinsen ist für Anleger nicht zwangsläufig negativ, erfordert jedoch mehr Selektivität, einen Fokus auf Qualität und eine breite Diversifikation
Autoren:
Franz Paul Triebe
Tobias Wagner
Redaktionsschluss: 30. September 2026
Bei den in unserer Analyse verwendeten Kursen handelt es sich um Schlusskurse des jeweiligen Zeitraumes. Die unseren Bewertungsmodellen zu Grunde liegenden Zahlen sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne Ankündigung ändern. Die Verwendung von Bewertungsmo dellen schliesst das Risiko nicht aus, dass faire Bewertungen über einen genannten Anlagezeitraum nicht erreicht werden. Eine unübersehbare Vielzahl von Faktoren hat Einfluss auf die Kursentwicklung. Unvorhersehbare Änderungen können sich zum Beispiel aus technologischen Entwicklungen, aus gesamtkonjunkturellen Aktivitäten, aus Wechselkursschwankungen oder aus Änderungen gesellschaftlicher Wertvorstellungen ergeben. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Dreyfus Söhne & Cie AG, Banquiers veröffentlicht den Kompass vier Mal pro Jahr. Die Publikation richtet sich an Kunden der Bank und Interessierte. Sie stellt auszugsweise dar, mit welchem Instrumentarium und mit welcher Methodologie die Bank das Geschehen rund um die Finanzmärkte verfolgt. Der Kompass leistet Orientierungshilfe, kann aber den individuellen Portfoliokontext nicht berücksichtigen. Er dient zu Informations- und Werbezwecken.
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