Öl zwischen geopolitischer Verwundbarkeit und strukturell sinkender Abhängigkeit

Öl zwischen geopolitischer Verwundbarkeit und strukturell sinkender Abhängigkeit

Nur wenige Rohstoffe haben die Weltwirtschaft so nachhaltig geprägt wie Öl. Ölpreisbewegungen beeinflussen bis heute Wachstum, Inflation, Geldpolitik und Finanzmärkte, wenn auch anders als während der Ölkrisen der 1970er-Jahre. Gerade abrupte Preisschocks können daher weit über den Rohstoffmarkt hinausreichen und die Stabilität von Wirtschaft und Finanzmärkten belasten.

Seit den 70er-Jahren hat die direkte Ölpreisabhängigkeit der Weltwirtschaft strukturell abgenommen. Technologischer Fortschritt und alternative Energiequellen führen dazu, dass Wachstum heute mit weniger Ölverbrauch einhergeht. Zugleich erhöhen die höhere US-Schieferölproduktion sowie eine breitere Förderbasis ausserhalb des Nahen Ostens die Flexibilität auf der Angebotsseite, während die Inflationserwartungen heute fester verankert sind. Ölschocks wirken deshalb weniger disruptiv als in früheren Krisen, dafür differenzierter über Regionen, Sektoren und Anlageklassen hinweg.

Verwundbar bleibt der Ölmarkt dort, wo Geopolitik auf konzentrierte Förder- und Transportwege trifft. Die jüngsten Spannungen rund um die Strasse von Hormus führen vor Augen, dass ein abrupter Angebotsschock jederzeit möglich bleibt. Für Portfolios ist ein solcher Schock ein relevanter Risikofaktor: Steigende Ölpreise können die Inflationserwartungen erhöhen, Aktien belasten und zugleich Anleihen unter Druck setzen. Damit kann die stabilisierende Wirkung traditioneller Aktien-Anleihen-Portfolios deutlich abnehmen. Umso wichtiger sind eine breite Diversifikation über Anlageklassen und Regionen, eine sorgfältige Titelselektion sowie ein diszipliniertes Risikomanagement.

Allokation: Positionierung bei geldpolitischer Unsicherheit und steigenden Zinsen

Das makroökonomische Umfeld bleibt spätzyklisch, aber grundsätzlich belastbar. Die US Wirtschaft zeigt sich trotz nachlassender Konsumdynamik robust, während Europa spürbar an Schwung verliert und sich einer Rezession nähert. Reichlich Liquidität und hohe Fiskalausgaben stützen Konjunktur und Unternehmensgewinne weiterhin. Gleichzeitig sind die Inflationsdaten höher ausgefallen als erwartet und die Unsicherheit über den künftigen Kurs der US Notenbank hat zugenommen. Unter Fed Chair Kevin Warsh rücken die Ausgestaltung der Forward Guidance und die künftige Bilanzpolitik der US Notenbank stärker in den Fokus. Eine weniger verlässliche Kommunikation des Zinspfads oder eine erneute quantitative Straffung könnten die Marktliquidität belasten und den Aufwärtsdruck auf langfristige nominale und reale Zinsen verstärken. Hohe Fiskaldefizite und ein wachsendes Anleiheangebot, auch seitens grosser Technologieunternehmen, könnten diese Entwicklung zusätzlich verschärfen.

Vor diesem Hintergrund haben wir die Risiken in der Allokation gezielt reduziert und zugleich unsere taktische Flexibilität erhöht. Bei Schweizer Immobilien und Gold haben wir die zuvor starken Übergewichte zurückgenommen, bleiben in beiden Anlageklassen jedoch weiterhin übergewichtet. Bei Schweizer Immobilien sprechen die zunehmend anspruchsvollen Bewertungen sowie das wachsende Angebot durch Börsengänge und zusätzlicher Kapitalerhöhungen für eine vorsichtigere Positionierung. Steigende Zinsen könnten die Bewertungen zusätzlich belasten. Hinzu kommen gesetzliche und regulatorische Unsicherheiten in der Schweiz. Auch bei Gold haben wir einen Teil der aufgelaufenen Gewinne realisiert. Die langfristigen Argumente für Gold bleiben angesichts geopolitischer Risiken, hoher Haushaltsdefizite und möglicher Währungsabwertungen intakt. Kurzfristig könnten höhere Realzinsen jedoch Gegenwind erzeugen. Die frei werdenden Mittel halten wir vorerst liquide, um im zweiten Halbjahr gezielt Anlagechancen nutzen zu können. Bei Aktien bleiben wir insgesamt neutral positioniert. Innerhalb der Sektoren reduzieren wir Basiskonsumgüter, da höhere Rohstoffkosten und ein schwächeres reales Einkommen die Margen belasten könnten. Gleichzeitig erhöhen wir Informationstechnologie, nachdem sich die Bewertungen verbessert haben und das Vertrauen in das Gewinnwachstum gestiegen ist. Bei Anleihen bleiben wir untergewichtet und bei der Duration vorsichtig. Der anhaltende Zinsdruck und die engen Kreditspreads bieten aus unserer Sicht weiterhin ein ungünstiges Verhältnis zwischen Risiko und Ertrag.

Die Anatomie von Ölschocks: Geschichte, Mechanik und Wirkung

Seit den 1970er-Jahren gehören Ölpreisschocks zu den wiederkehrenden Stresstests der Weltwirtschaft. Den Anfang machte 1973 das OPEC-Embargo, das die Ära billiger Energie beendete und die Industrieländer in einer Phase hoher Ölabhängigkeit traf. Es folgte eine Kombination aus schwächerem Wachstum und hoher Inflation, die Stagflation zu einem zentralen wirtschaftspolitischen Thema machte. Als die Iranische Revolution 1979 einen zweiten grossen Ölpreisschock auslöste und den Inflationsdruck weiter verstärkte, sahen sich die Notenbanken zu einer geldpolitischen Straffung von historischem Ausmass gezwungen. Der Volcker-Schock, eine radikale Zinserhöhung der US-Notenbank, brach diese Inflationsspirale, löste damit aber die schwerste Rezession seit der grossen Depression aus. Die späteren Episoden verliefen milder. Zwar löste der Golfkrieg von 1990 einen starken Preissprung aus, dieser normalisierte sich jedoch rasch dank der koordinierten Auflösung von strategischen Ölreserven. Der Ölpreisanstieg vor der Finanzkrise 2007/08 lag erstmals nicht an einen Angebotsengpass, sondern an der starken Nachfrage aus China, bevor die Krise den Preis ebenso rasant kollabieren liess. Ein nachfragebedingter Einbruch ereignete sich 2020, als die Pandemie die Weltwirtschaft lähmte und den Ölpreis zeitweise auf historische Tiefststände drückte. Der Russland-Ukraine-Krieg liess den Ölpreis 2022 erneut deutlich steigen, doch diesmal verkraftete die Weltwirtschaft den Schock besser als befürchtet. Auch die jüngsten Spannungen rund um die Strasse von Hormus reihen sich in dieses Muster ein und führen vor Augen, dass geopolitische Risiken am Ölmarkt präsent bleiben.

Entscheidend für die wirtschaftliche Wirkung eines Ölpreisschocks sind nicht nur sein Ausmass, sondern auch seine Ursachen. Grundsätzlich lassen sich Schocks danach unterscheiden, ob sie vom Angebot oder von der Nachfrage ausgehen, mit jeweils sehr unterschiedlicher Wirkung auf Wachstum, Inflation und Finanzmärkte. Bei einem negativen Angebotsschock wird Öl plötzlich knapper, etwa durch Krieg, Sanktionen, Förderausfälle oder koordinierte Produktionskürzungen der OPEC+. Da Haushalte und Unternehmen ihren Energieverbrauch kurzfristig kaum anpassen können, lösen schon kleinere Angebotslücken überproportionale Preissprünge aus. Makroökonomisch wirkt ein solcher Schock wie ein Kostenschub: Produktion und Logistik verteuern sich, Margen geraten unter Druck und ein Teil der höheren Kosten wird an Konsumenten weitergegeben. Die reale Kaufkraft der Haushalte sinkt, der Konsum wird gedämpft und das Wachstum verliert an Schwung, während die Inflation steigt. Für Zentralbanken entsteht dadurch ein Dilemma zwischen Inflationsbekämpfung und Konjunkturstützung. Trifft ein solcher Schock auf eine bereits angespannte Konjunktur oder eine restriktive Geldpolitik, kann er eine Rezession auslösen oder verstärken. Ein positiver Nachfrageschock wirkt anders. Steigt der Ölpreis nachfragegetrieben, signalisiert dies zunächst keine Angebotsknappheit, sondern eine robuste globale Nachfrage, etwa durch kräftiges Wachstum in Industrie, Handel und Transport. In dieser Phase ist der höhere Ölpreis oft Begleiterscheinung einer expandierenden Weltwirtschaft und geht mit steigenden Unternehmensumsätzen, höheren Investitionen und solider Risikobereitschaft an den Finanzmärkten einher. Erst wenn der Ölpreis ein Niveau erreicht, bei dem die Energieausgaben andere Konsum- und Investitionsausgaben verdrängen, kippt seine Wirkung. Dann wird aus dem Konjunktursignal ein Belastungsfaktor: Margen geraten unter Druck, reale Einkommen sinken und die globale Nachfrage verliert an Dynamik. Den Gegenpol bildet der negative Nachfrageschock, bei dem ein Konjunktureinbruch wie 2008 oder 2020 den Ölpreis steil fallen lässt. Dieser Rückgang entlastet die Wirtschaft jedoch kaum, denn er ist nicht Ursache, sondern Symptom einer umfassenden Krise.

Die Wirkung von Ölpreisschocks hat sich über die Jahrzehnte verändert. Die Weltwirtschaft verbraucht heute pro Einheit Wirtschaftsleistung rund 60 % weniger Öl als in den 1970er-Jahren. Dazu beigetragen haben effizientere Technologien, der wachsende Dienstleistungssektor und die zunehmende Substitution von Öl durch andere Energiequellen. Auch der direkte Einfluss auf die Verbraucherpreise ist geringer, da Energie im Warenkorb vieler Industrieländer weniger Gewicht hat. Dennoch können höhere Ölpreise über steigende Kosten in Produktion, Transport und Lieferketten weiterhin zahlreiche Güter und Dienstleistungen verteuern. In den USA erhöht zudem die Schieferölproduktion die Widerstandsfähigkeit, da sie die Abhängigkeit von Ölimporten verringert und bei steigenden Preisen Investitionen im Energiesektor fördert. Europa und Teile Asiens bleiben wegen ihrer stärkeren Importabhängigkeit anfälliger. Gleichzeitig begrenzen stabilere Inflationserwartungen und seltenere automatische Lohnanpassungen das Risiko einer anhaltenden Lohn-Preis-Spirale. Die Weltwirtschaft ist gegenüber Ölpreisschocks widerstandsfähiger geworden, vollständig immun ist sie jedoch nicht.

Gold nimmt eine Sonderstellung ein, wenn auch nicht immer sofort. Kurzfristig kann das Edelmetall im Sog eines angebotsgetriebenen Ölschocks unter Druck geraten. Der Inflationsimpuls lässt zunächst die Nominalzinsen steigen. Preist der Markt daraufhin eine restriktivere Geldpolitik ein, ziehen auch die Realzinsen an, wodurch die Opportunitätskosten des zinslosen Edelmetalls steigen und verzinsliche Anlagen relativ attraktiver werden. Diese Belastung kann jedoch durch geopolitische Unsicherheit überlagert werden, da Gold in akuten Stressphasen auch unmittelbar als sicherer Hafen gesucht wird. Gold entfaltet seine eigentliche Stärke, wenn aus dem Schock ein Konjunkturrisiko wird und die Notenbanken in das Dilemma zwischen Inflationsbekämpfung und Konjunkturstützung geraten. Fallen in diesem Umfeld die Realzinsen, rückt eine geldpolitische Lockerung näher oder bleibt die Inflationsunsicherheit erhöht, gewinnt Gold als Wertspeicher an Bedeutung. Ähnlich wirkt der Schweizer Franken als Hartwährung: In globalen Stressphasen profitiert er von Safe-Haven-Nachfrage, geldpolitischer Glaubwürdigkeit, tiefer Inflation und einem strukturellen Leistungsbilanzüberschuss. Gold als realer Wertspeicher und der Franken als stabile Hartwährung bilden damit ein mögliches Gegengewicht, wenn die übliche Diversifikation über Aktien und Anleihen an Wirkung verliert.

Ein Ölpreisschock ist damit mehr als ein makroökonomisches Ereignis, er ist ein Stresstest für die gesamte Portfolioarchitektur. Entscheidend ist nicht nur, wie breit ein Portfolio über Anlageklassen gestreut ist, sondern ob diese Bausteine in einem inflationären Schock tatsächlich von unterschiedlichen Risikotreibern abhängen. Wenn steigende Energiepreise Inflation und Realzinsen gleichzeitig bewegen, können Aktien und Anleihen parallel unter Druck geraten. Die formale Diversifikation bleibt dann zwar bestehen, ihre Wirkung nimmt aber ab. Robuste Portfolios benötigen deshalb Bausteine, die nicht im selben Mass vom gemeinsamen Faktor Inflation getroffen werden. Ölpreisschocks zeigen damit, ob Diversifikation nur auf dem Papier besteht oder auch in gestörten Korrelationsphasen trägt.

Was Ölschocks für Aktien bedeuten

Ein Ölpreisschock ist für Aktienmärkte relevant, weil er die Erwartungen verändert, auf denen Aktienbewertungen beruhen. Ein Aktienkurs spiegelt nicht nur die aktuelle Ertragslage wider, sondern auch den Barwert künftiger Cashflows. Dieser Barwert hängt im Kern von zwei Grössen ab: Den erwarteten Gewinnen und dem Zinssatz, mit dem diese Gewinne abdiskontiert werden. Ein starker Ölpreisanstieg kann beide Grössen gleichzeitig belasten. Auf der makroökonomischen Ebene belastet er die Erwartungen, wenn Anleger mit höherer Inflation, schwächerer Kaufkraft und nachlassendem Wachstum rechnen müssen. Gleichzeitig können steigende Realzinsen oder eine restriktivere Geldpolitik den Diskontsatz erhöhen. Dadurch werden künftige Gewinne stärker diskontiert, was die Bewertung des Aktienmarktes insgesamt belastet. Der zweite Hebel, die erwarteten Gewinne selbst, wirkt dagegen nicht gleichmässig, sondern verteilt sich je nach Geschäftsmodell und Sektor sehr unterschiedlich über den Markt.

Auf Sektorebene verschiebt ein Ölpreisschock die Gewinnverteilung innerhalb des Aktienmarktes. Am direktesten profitieren Energieproduzenten, integrierte Ölkonzerne und Teile der Öldienstleister, weil höhere Ölpreise ihre Umsätze und Cashflows stützen. Dieser Vorteil ist jedoch begrenzt. Wird der Preisanstieg als rezessiv interpretiert oder bricht die Energienachfrage ein, kann auch der Energiesektor unter Druck geraten. Auf der Gegenseite stehen Branchen, bei denen Öl nicht Erlösquelle, sondern zentraler Kostenfaktor ist: Transport, Luftfahrt, Chemie, Industrie und Teile des zyklischen Konsums reagieren empfindlicher, weil höhere Energie- und Vorleistungskosten dort direkt die Margen senken. Wie stark der Gewinn darunter leidet, hängt vor allem von der Preisdurchsetzung ab. Der erste entscheidende Faktor ist der sogenannte Pass-through: Je besser ein Unternehmen steigende Kosten in den Verkaufspreisen weitergeben kann, desto geringer fällt der Margendruck aus. Dieser Spielraum ist jedoch nicht überall gleich. Je austauschbarer das Produkt und je höher die Preiselastizität der Nachfrage, desto schwieriger wird es, höhere Kosten an die Kunden weiter-zureichen. Der zweite Faktor ist die Kostenstruktur: Je energieintensiver ein Geschäftsmodell ist und je geringer die Preissetzungsmacht ausfällt, desto stärker belasten steigende Energiepreise die Margen. Ein solcher Schock trennt die Sektoren somit nicht nur nach ihrer Nähe zum Rohstoff, sondern auch nach ihrer Fähigkeit, Kostenanstiege weiterzugeben und zu verkraften.

Erst mit Verzögerung zeigt sich, welche Unternehmen nur unter kurzfristiger Volatilität leiden und welche fundamental geschwächt sind. In der ersten Phase dominieren Unsicherheit und schnelle Neubewertungen an den Börsen, sodass die unmittelbare Marktreaktion oft heftiger ausfällt als die reale wirtschaftliche Anpassung der Unternehmen. Erst mit Verzögerung zeigen sich die tatsächlichen Effekte auf Gewinnschätzungen, Investitionen und das Konsumverhalten. Für langfristige Anleger entsteht daraus ein wichtiges Unterscheidungsmerkmal: Kurzfristige Kursverluste sind nicht zwingend mit einer dauerhaften Verschlechterung der Fundamentaldaten gleichzusetzen. Der Ölschock trennt letztlich Unternehmen mit robuster, flexibler Ertragskraft von solchen, deren Geschäftsmodell rein von billiger Energie und ungestörtem Wachstum abhängt.