Le pétrole, entre vulnérabilité géopolitique et baisse structurelle de la dépendance

Le pétrole, entre vulnérabilité géopolitique et baisse structurelle de la dépendance

Peu de matières premières ont marqué l’économie mondiale de manière aussi durable que le pétrole. Les fluctuations de l’or noir influencent aujourd’hui encore la croissance, l’inflation, la politique monétaire et les marchés financiers, même si leur impact n’est pas le même que lors des crises pétrolières des années 1970. Les retombées des chocs de prix peuvent s’étendre bien au-delà du marché des matières premières et peser sur la stabilité de l’économie et des marchés financiers.

Depuis les années 1970, la dépendance structurelle directe de l’économie mondiale vis-à-vis du prix du pétrole a diminué. Grâce aux progrès technologiques et aux énergies alternatives, la croissance consomme désormais moins de pétrole. L’essor du pétrole de schiste aux États-Unis et l’élargissement des bases de production en dehors du Proche-Orient augmentent la flexibilité de l’offre, tandis que les anticipations d’inflation sont solidement ancrées. Moins disruptifs que lors des crises précédentes, les chocs pétroliers impactent différemment les régions, secteurs et classes d’actifs.

Le marché pétrolier reste vulnérable là où la géopolitique se heurte à une concentration des voies de production et de transport. Les récentes tensions autour du détroit d’Ormuz montrent qu’un choc soudain de l’offre reste possible à tout moment. Pour les portefeuilles, un tel choc constitue un facteur de risque majeur : la hausse du pétrole alimente les anticipations d’inflation, pèse sur les actions et met simultanément les obligations sous pression. L’effet stabilisateur des allocations traditionnelles actions/obligations s’en trouve nettement atténué, d’où l’importance d’une large diversification entre actifs et entre régions, d’une sélection minutieuse des titres et d’une gestion rigoureuse des risques.

Allocation : positionnement face aux incertitudes monétaires et à la hausse des taux

Les principaux risques pour un scénario de base constructif sont les tensions géopolitiques et les déficits budgétaires persistants. Une aggravation des incertitudes géopolitiques pourrait provoquer un choc inflationniste et assombrir les marchés financiers. De plus, les déficits augmentent l’offre d’emprunts d’État, exerçant une pression haussière sur les taux à long terme. La stabilité macroéconomique reste nuancée par les valorisations élevées et les risques géopolitiques, d’où l’importance de la diversification, de la sélectivité et d’une approche systématique dans la construction des portefeuilles.

Allocation inchangée des classes d’actifs, ajustements au niveau des secteurs d’actions 

Le contexte macroéconomique de fin de cycle reste fondamentalement solide. Malgré le recul de la consommation, l’économie américaine se montre robuste, alors que la dynamique s’essouffle nettement en Europe, où se profile une récession. Les liquidités abondantes et les dépenses budgétaires élevées continuent de soutenir la conjoncture et les bénéfices des entreprises. Dans le même temps, l’inflation a dépassé les attentes et les incertitudes entourant la future orientation de la Réserve fédérale américaine se sont accrues. Sous la présidence de Kevin Warsh, la forward guidance et la future politique de bilan de la Fed occupent une place croissante. Une communication moins prévisible sur la trajectoire des taux ou une nouvelle phase de resserrement quantitatif pourraient peser sur la liquidité des marchés et accentuer la pression haussière sur les taux nominaux et réels à long terme. Les déficits budgétaires élevés et l’augmentation de l’offre obligataire, y compris de la part des grandes entreprises technologiques, pourraient encore renforcer cette tendance.

Dans ce contexte, nous avons réduit les risques au sein de l’allocation tout en renforçant notre flexibilité tactique. Nous avons diminué les fortes surpondérations de l’immobilier suisse et de l’or, mais restons surpondérés dans ces deux classes d’actifs. Dans l’immobilier suisse, les valorisations tendues, l’augmentation de l’offre liée aux introductions en bourse et aux augmentations de capital ainsi que la hausse des taux plaident en faveur d’un positionnement plus prudent. Cette classe d’actifs reste particulièrement sensible à une nouvelle progression des taux à long terme. À cela s’ajoutent des incertitudes juridiques et réglementaires croissantes en Suisse. Nous avons également réalisé une partie des gains accumulés sur l’or. Les arguments à long terme restent intacts compte tenu des risques géopolitiques, des déficits budgétaires élevés et des risques de dépréciation monétaire, même si la hausse des taux réels pourrait peser à court terme. Les avoirs libérés sont pour l’instant conservés sous forme de liquidités afin de saisir les opportunités qui pourraient se présenter au second semestre. Du côté des actions, nous maintenons un positionnement neutre. Nous réduisons les biens de consommation de base, dont les marges pourraient souffrir de la hausse des coûts des matières premières et de l’affaiblissement des revenus réels, et renforçons les technologies de l’information après l’amélioration des valorisations et des perspectives bénéficiaires. Nous conservons la sous-pondération des obligations et une duration prudente. La pression persistante sur les taux et le faible niveau des écarts de crédit offrent toujours un rapport risque-rendement peu favorable.

Anatomie des chocs pétroliers : histoire, mécanisme et impact

Depuis les années 1970, les chocs pétroliers agissent comme des tests de résistance pour l’économie mondiale. En 1973, l’embargo de l’OPEP met fin à l’ère de l’énergie bon marché et frappe de plein fouet les pays industrialisés alors fortement dépendants du pétrole. Il s’ensuit une période de faible croissance et de forte inflation, la stagflation devenant un enjeu central de politique économique. En 1979, la révolution iranienne déclenche un deuxième choc pétrolier majeur, qui accentue la pression inflationniste et contraint les banques centrales à un resserrement monétaire historique. Le choc Volcker – hausse radicale des taux par la Fed – brise cette spirale inflationniste, mais provoque aussi la plus grave récession depuis la Grande Dépression. Les épisodes suivants s’avèrent moins violents. La guerre du Golfe de 1990 fait bondir les prix, mais ceux-ci redescendent rapidement grâce à la libération des réserves stratégiques d’or noir. L’envolée des prix observée avant la crise financière de 2007/08 n’est, pour la première fois, pas due à une pénurie de l’offre, mais à la forte demande chinoise. Ce scénario lié à la demande se répète en 2020, lorsque la pandémie paralyse l’économie mondiale et fait chuter les prix du brut à des planchers historiques. En 2022, la guerre en Ukraine pousse à nouveau les prix à la hausse, mais l’économie mondiale résiste mieux que prévu. Les récentes tensions autour du détroit d’Ormuz s’inscrivent dans cette continuité et rappellent que les risques géopolitiques restent omniprésents sur le marché du pétrole.

Chocs pétroliers et interaction des classes d’actifs

Pour les investisseurs, les chocs pétroliers sont importants, car ils modifient les relations entre les classes d’actifs. La corrélation actions-obligations n’est pas immuable, mais reflète le régime macroéconomique dominant. Lors d’un ralentissement lié à la croissance, les obligations de qualité servent de contrepoids : la baisse des perspectives économiques tempère les attentes d’inflation et accroît la probabilité d’un assouplissement monétaire, ce qui fait reculer les rendements. Les cours obligataires augmentent, et les pertes sur actions peuvent en partie être compensées. Cette logique s’inverse dans un régime inflationniste. La hausse des prix contraint les banques centrales à durcir leur politique, les rendements et les taux réels progressent, et les taux d’actualisation plus élevés pèsent simultanément sur les actions et les obligations. Les chocs pétroliers liés à l’offre accentuent encore la pression inflationniste et limitent la marge de manœuvre des banques centrales pour répondre au recul de l’économie par une baisse des taux. Ce frein conjoncturel se transforme alors en un choc de taux et d’inflation pour les marchés financiers, avec une hausse de la corrélation actions-obligations et une baisse de l’effet de diversification des portefeuilles mixtes.

L’or occupe une place à part, même si ce n’est pas immédiat. À court terme, le métal jaune peut subir la pression d’un choc pétrolier lié à l’offre. La poussée inflationniste entraîne d’abord une hausse des taux nominaux. Si le marché anticipe un resserrement monétaire, les taux réels augmentent à leur tour, ce qui renchérit le coût d’opportunité de l’or, qui n’offre aucun rendement, et renforce l’attrait des placements portant intérêt. Cette pression peut toutefois être contrebalancée par les incertitudes géopolitiques, car l’or est recherché comme valeur refuge immédiate en période de crise. Il déploie sa force lorsque le choc se transforme en un risque conjoncturel et place les banques centrales face au dilemme entre lutte contre l’inflation et soutien à l’économie. Si les taux réels reculent, qu’un assouplissement se profile ou que l’incertitude inflationniste persiste, l’or gagne en importance comme réserve de valeur. Le franc suisse agit de la même manière en tant que devise forte. Lors des crises mondiales, il bénéficie de son statut de refuge, de la crédibilité de la BNS, d’une inflation basse et d’un excédent structurel de la balance courante. L’or et le franc servent ainsi de contrepoids potentiel lorsque la diversification habituelle actions-obligations perd de son effet.

Conséquences des chocs pétroliers pour les actions

Un choc pétrolier influe directement sur les marchés d’actions, car il modifie les anticipations sur lesquelles reposent les valorisations boursières. Le cours d’une action ne reflète pas seulement les résultats financiers, mais aussi la valeur actuelle des futurs cash-flows, qui dépend de deux facteurs principaux : les bénéfices attendus et le taux d’actualisation des futurs gains. Une flambée du pétrole impacte simultanément ces deux facteurs. Au niveau macroéconomique, elle entame la confiance des investisseurs qui doivent composer avec une inflation plus élevée, une baisse du pouvoir d’achat et un recul de la croissance. En parallèle, une progression des taux réels ou une politique monétaire plus restrictive entraînent une hausse du taux d’actualisation, ce qui pèse sur la valorisation globale du marché d’actions. L’impact de ce second levier, les bénéfices attendus, varie fortement selon le modèle d’affaires et le secteur.

Au niveau sectoriel, un choc pétrolier modifie la répartition des bénéfices au sein du marché d’actions. Les producteurs d’énergie, les groupes pétroliers intégrés et certaines sociétés de services pétroliers en sont les premiers bénéficiaires, car la progression des cours soutient leur chiffre d’affaires et leurs cash-flows. Cet avantage est toutefois limité. Si la hausse des prix est perçue comme un signe de récession ou que la demande d’énergie chute, le secteur de l’énergie finit lui aussi par se retrouver sous pression. À l’inverse, le choc frappe de plein fouet les industries pour lesquelles le pétrole n’est pas une source de revenus, mais un poste de coût central. Le transport, l’aviation, la chimie, l’industrie et certains segments de la consommation cyclique voient leurs marges rognées par l’explosion des coûts de l’énergie et des intrants. L’impact réel sur les bénéfices dépend de la capacité des entreprises à répercuter ces coûts. Le premier facteur clé est le « pass-through » : plus une entre Conséquences des chocs pétroliers pour les actions prise parvient à transférer la hausse de ses charges sur ses prix de vente, plus elle préserve ses marges. Or, plus un produit est interchangeable et sa demande élastique, plus il devient difficile de répercuter les coûts sur le client. Le second facteur tient à la structure des coûts : plus un modèle d’affaires est énergivore et plus son pouvoir de fixation des prix est faible, plus la flambée des prix de l’énergie pèse sur ses marges. Un tel choc ne différencie pas seulement les secteurs selon leur proximité avec la matière première, mais aussi selon leur capacité à absorber et à répercuter la hausse des coûts.

Ce n’est qu’avec le temps que l’on distingue les entreprises qui subissent une volatilité passagère de celles dont les fondamentaux sont altérés. Après un choc pétrolier, l’incertitude et les réévaluations déterminent l’évolution des Bourses, si bien que la première réaction du marché ne reflète souvent pas la réalité économique des entreprises. Les effets concrets sur les bénéfices, les investissements et la consommation ne se matérialisent qu’avec un certain décalage temporel. Les investisseurs à long terme disposent ainsi d’un outil de différenciation important : une correction boursière à court terme ne signifie pas une dégradation des fondamentaux. Un choc pétrolier permet de distinguer les entreprises dotées d’une rentabilité solide et flexible de celles dont le modèle d’affaires dépend exclusivement d’une énergie bon marché et d’une croissance sans nuages.